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경제에 겨울이 오고 있다

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Tags 경기호황과 파열금융시장

[Translated by Haeng-Bum Kim (김행범)]

미국 TV 채널 HBO의 히트 시리즈물 ‘왕좌의 게임’(Game of Thrones) 팬들은 스타크 가문(House Stark)의 좌우명을 잘 알고 있다: “겨울이 오고 있다.” 이 좌우명은 다가오는 파멸, 파괴적인 시절들, 혹한의 계절을 경고하고 있다. 그게 스타크 가문 자체 때문이든 혹은 훨씬 더 음산한 장벽(The Wall) 북측의 그 무엇 때문이든 간에 말이다(역주: 여기서 장벽 The Wall이란 왕좌의 게임 주 무대인 웨스테로스 대륙 북쪽의 거대한 성벽).

적어도 소련 경제학자 니콜라이 콘드라티에프(Nikolai Kondratief)가 『주경기순환』(The Major Economic Cycles)을 저술한 이후로 불경기는 겨울 날씨와 연관되어져 왔다.1 콘드라티에프의 이론은 왕좌의 게임만큼이나 많은 환상을 담고 있지만 경기순환 단계에 대한 유추로 계절을 사용하는 것은 영감을 준다. 모두가 웨스테로스(역주: ‘왕좌의 게임’의 중심 무대가 Westeros 지역이다) 주민처럼 주의를 늦추지 말아야 한다.

겨울이 오는 이유

불황이 올 것으로 예측하는 주류 경제학자는 지금 거의 없다. 그들은 “튼튼한”(strong 튼튼하다는 말은 연방공개시장위원회 회의록에서 즐겨 쓰이는 말로 새로 나타난 것이다) 경제 통계 수치들, “건강한”(healthy) 주식시장(그 이익이 소위 “팡” 주식에 아주 쏠려 있기는 하지만 말이다) 및 “선행 지표들”(leading indicators) 사이의 몇몇 경고들을 약간 언급한다(역주: ‘팡’ 주식이란 지난 해 미국 증시를 견인한 페이스북, 아마존, 넷플릭스, 구글의 네 유력 기업명의 머리글자들로 만든 단어).2)3 그러나 지난 번 불황 전에도 이 같은 정서가 있었다. 가장 나빴던 것은, 당시 연방준비위 의장이었던 버냉키(Ben Bernanke)가 이론적으로는 불황이 이미 시작된 지 한 달 후인 2008년 1월에 이렇게 말한 것이었다.: “연방준비위는 불황이 올 것으로는 현재 예측하고 있지 않다.”4

버냉키 의장은 그때 어떻게 그렇게 틀릴 수 있었으며, 어떻게 지금 주류 경제학자들또한 그렇게 틀릴 수도 있는 것일까? 그 답은 그들의 잘못된 경기 순환이론에 있다. 불황을 정확히 예측하는 이론 없이 경기선행 지표 혹은 다른 경기하락 조짐의 징표를 보는 것은 차(茶) 잎을 보고 운세를 말하는 것과 같다(역주: 차 잎이 퍼진 모양을 보고 그 날의 운세를 짐작하는 미신이 있다). 예측이란 먼저 인과관계를 이해한 후에만 할 수 있을 뿐이다.

오스트리아 학파는 경기순환을 설명해 내는데, 왜냐하면 그것이 그 현상들(예컨대, 기업들 및 경제행위자들이 드러낸 “오류 덩어리들” clusters of errors)과, 그것들이 왜 되풀이 되고 있는 중인가와, 또 그것이(부분 지불 준비제도 및/또는 중앙은행에 의해) 왜 19세기에 처음 반복적으로 일어났는가를 서술해 주기 때문이다(역주: 부분 지불 준비제도 fractional reserve는 예금 규모가 인출 규모와 매일 비슷하다고 보고 은행이 예금액의 전액이 아니라 일부분만을 지급준비금으로 남겨두고 나머지는 대출을 통해 시중에 새로운 통화 즉 신용을 창출하도록 허용하는 제도이다. 미제스와 같은 오스트리아 학파는 이 부분 지불 준비 제도에 의해 야기된 통화의 팽창 및 수축이 결국 경제를 교란하고 경기변동을 가져온다고 본다). 요컨대, 통화 공급이 인위적으로 늘어날 때 이자율은 낮아지고 왜곡된다. 모든 기업 및 경제행위자에게는 이자율은 시장이 주는 보편적인 신호이기 때문에 과거에는 수익성 없고 행할 수 없었던 투자 및 구매들이 이제는 경제적으로 수익성이 있거나 타당성이 있는 것으로 여겨지게 된다. 그러나 이러한 지출들은 본래 수준의 이자율에 비추어 보면 실은 “잘못 투자된”(malinvested) 것들이다. 이자율이 본래 수준으로 돌아가면 그 결과 불경기가 나타난다. 불황은 자본이 올바른 목적으로 돌아가게 만듦으로써 잘못된 투자들을 교정하기 위한 불가피한 조건이다.

무엇이 인위적인 호황을 종식시키고 겨울이 시작되게 하는가? 루트비히 본 미제스는 간명하게 설명한다:

“호황은 신용 팽창이 계속해서 가속적으로 일어나게 될 경우에만 지속될 수 있다. 신용의 매개물(역주: 부분 지불보증 제도로 인해 은행에 의해 팽창된 신용을 의미)이 대출 시장에 더 투입되지 않는 순간 호황은 끝난다.”5

미국의 “신용 매개물의 추가적 양”(additional quantities of fiduciary media)의 증가율은 평평해진 선 모양이 되었다(우측의 붉은 선 아래처럼). 이에 관련된 분석에 가장 적합한 통화 척도는 “진정한 통화 공급”(TMS: True Money Supply)이라 알려진 오스트리아 학파 식으로 정의된 통화 공급량이다. 머리 로스버드(Murray Rothbard) 및 조셉 살레르노(Joseph Salerno)에 의해 개발되었으며 미제스 연구소의 라이언 맥마켄에 의해 자주 언급되고 있는 이 TMS는 전통적인 척도인 M2 보다 연방준비위 활동을 더 정확하게 포착한다. 2017년 3월 이후로 그 평균 증가율은 4%를 간신히 넘는 수준이다.6

오스트리아 학파의 경기순환이론은 통화팽창 및 수축이 이자율에 영향을 주고 또 그 이자율은 경제에 영향을 주는 것으로 설명함을 감안하면, 이자율도 위와 마찬가지로 현재의 인위적 경제 호황이 끝날 수 있다는 신호를 보이고 있는 중일까?

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겨울이 오고 있을 때

이자율은 분명히 올랐다. 단 2년 전 1.4% 밑이던 이자율이 무너진 이후로 10년 만기 재무성의 장기 채권은 2018년 대부분 기간 중 3.0%에 가까운 수익률로 거래되어 왔다.7 그러나 불황을 예측하는 데는 전반적인 이자율 수준보다 ‘수익률 곡선’(yield curve)이라 알려진 이자율의 구조(structure)를 분석함으로써 불황의 시기 및 확률을 더 잘 알 수 있다.

수익률 곡선은 고정 금리 채권의 수익률 수준을 만기에 이르기까지의 시간대에 따라 도표로 표시한 것이다(역주: 아래 그림은 10년 만기 장기채의 수익률에서 2년 만기 단기채의 수익률을 뺀 크기이다. 정상적 경제 상황에서는 ‘장기채 수익률 > 단기채 수익률’이 되며, 그 반대로 ‘장기채 수익률 < 단기채 수익률’이 되면 앞으로 경제 불황이 닥칠 가능성이 높다). 수익률 곡선의 “평평함”(flatness) 정도를 측정하는 여러 방법들이 있지만, 가장 널리 쓰이는 것은 장기 채권(예컨대 10년 만기 재무성 채권)의 수익률에서 단기 채권의 수익률(예컨대, 2년 만기 재무성 채권)을 빼는 것이다. 이 방법에 따르면, 수익률 곡선은 여러 해를 거쳐 대체로 과거 ‘대침체’(the Great Recession) 직전에 관찰되었던 평평한 수준들로 떨어져 있다(역주: ‘대침체 the Great Recession’는 2007년 12월 ~ 2009년 6월까지 미국의 금융위기 발 불황기를 뜻하며 ‘대공황 the Great Depression’과 구분하는데, 그것은 대공황 이후 최악의 불황으로 평가되고 있다).

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Historically, a yield curve which flattens enough to become inverted; that is, when short-term interest rates are higher than longer-term interest rates, a recession typically follows. An inverted yield curve possesses a unique power of predictability.

역사적으로 볼 때, 수익률 곡선이 매우 평평해져서 모양이 역전되는 경우, 즉 단기 이자율이 장기 이자율보다 높을 때, 으레 불황이 온다. 역전된 수익률 곡선은 불황에 대해 독특한 예측력을 갖는다(역주: 위 그림에서 흑색의 세로 기둥은 불황기를 의미).

경제학자 로버트 머피(Robert Murphy)가 설명한대로, 그것은 1950년 이후의 모든 불황을 예고했다:

“불황 직전에 수익률 그래프가 양(+) 방향(역주: 즉 우상향)인 경우는 한번 밖에 없었고(그 경우에도 기울기는 완만했다), 이 기간 중 모든 실질적 불황이 나타나기 전에는 역전된(혹은 거의 역전된) 모습의 수익률 곡선이 꼭 있었다. 바꾸어 말하면, 이차대전 후 수익률 곡선의 예측력에 있어서 음(-) 방향(즉 우하향)의 수익률 곡선은 결코 틀린 적이 없었다.”8

수익률 곡선의 예언적 능력은 로버트 머피 박사와 같은 오스트리아 학파 학자들뿐 아니라 연방준비위의 여러 경제학자들을 포함하여 여러 연구자들도 인용하고 있다. 뉴욕 연방준비위는 이 연구의 일부 내용을 인용하면서 “수익률 곡선의 경험적 규칙성은 미래의 실제적 경제 활동에 대한 믿을만한 예측치”라고 인정한다.9

인정(recognition)한다는 것과 이해(understanding)한다는 것은 다른 일인데, 왜냐하면 주류 경제학자들은 대개 이에 대한 설명을 제시할 수 없기 때문이다. 그러나 수익률 곡선은 통화 창출 및 이자율 하락(이것들의 영향이 짧은 만기 동안 머무르기 때문에 수익률 곡선의 기울기를 가파르게 만든다)에 은행이 중요한 역할을 함을 보여주는 오스트리아 학파의 경기순환 이론과 잘 맞아든다. 통화 창출 및 은행이 이자율에 주는 영향이 반전될 경우에는, 단기 이자율이 장기 이자율보다 상대적으로 더 오르게 된다(대개 이런 방식으로 수익률 곡선은 평평한 모습이 된다).

거기에 더해, 이자율이 더 이상 인위적으로 억제되지 못하여 인위적 호황이 끝난다면, 이자율 구조 역시 그 본래 상태로 돌아갈 것으로 보는 것이 합당하다. 보다 더 평평한 수익률 곡선은 자유 시장 속에서 예상되는 본래 상태의 이자율 구조와 잘 부합된다. 오스트리아 학파 경제학자인 데소토(Jesús Huerta de Soto)는 자유 경제 속에서 수익률 곡선이 보다 평평하게 나타나는 이유를 묘사하고 있다:

“. . . 시장이자율은 전체 시간 시장 혹은 사회의 생산구조에 걸쳐, 같은 시간 대 안에서(intratemporally) 즉 시장 속 상이한 지역들에서 뿐 아니라, 여러 시간 단계들에 걸쳐서(intertemporally) 같아지는 경향이 있으며. . .이윤을 얻고자 하는 욕구에 의해 작동되는 기업가적 힘이 사람들로 하여금 상대적으로 이자율이 낮은 단계에 투자를 하지 않도록. . . 또 예상되는 이자율이 높은 단계에. . . 투자를 하도록 만들 것이다.”10

요컨대, 수익률 곡선의 예측력은 오스트리아 학파의 경기순환이론의 설명력과만 부합되는 것이다. 만약 그것이 계속 평평해지다 역전한다면, 이전에 행해진 잘못된 투자들(malinvestments)이 드러나면서 불황이 나타날 것이다.

그러나 연방준비위의 고위 관리들은 수익률 곡선의 분석을 진지하게 받아들이지 않고 그것을 활용하는 것에 줄곧 어정쩡한 태도를 보이고 있다. 왕좌의 게임에서의 비밀회의에서 겨울이 오고 있는가, 아닌가를 판정하는 웨스테로시의 현자들(maesters)처럼(https://awoiaf.westeros.org/index.php/Maesters)(역주: 현자들은 웨스테로시 대륙의 학문의 보전과 발전을 담당하는 집단) 그들은 불황이 시작되고 난 뒤에야 그걸 인정하는 경우가 비일비재하다.11

결론

‘왕좌의 게임’과 미국 경제 상태의 기후는 무서울 정도로 닮아있다. 이제 막 시작된 겨울이 오기 전 웨스테로스는 지난 겨울 이래로 이례적으로 긴 여름을 겪었다. 마찬가지로, 국립경제조사국(National Bureau of Economic Research)에 따르면 지금의 미국 경제 호황은 9년 동안을 넘는(110개월) 기간으로 역대 두 번째로 길게 이어지고 있다.12

또한, 불황이 자유 시장에 내재된 현상이 아니듯이(그보다는 오히려 위에서 논의한 대로, 통상적으로 중앙은행에 의해 창출/조절되어 나오는 통화 공급을 인위적으로 확대했기 때문에 나타난다), 웨스테로스의 겨울 역시 내재적인 것이 아니라 인위적이고 외생적인 근원에서 만들어진 것으로 보인다. 주인공인 존 스노우(John Snow)가 초자연적인 ‘백귀’(白鬼 White Walkers)를 묘사할 때 이렇게 설명했다: “진정한 적은 폭풍이 잠잠해 지기를 기다리지 않는다. 그는 폭풍을 가져 온다”(역주: 백귀 White Walkers는 왕좌의 게임 중 북방 지역 괴물들이 자신들이 죽인 생명들을 다시 살려 내어 만든 초자연적 존재). ‘밤의 왕’(Night King)은 연방준비위 의장의 웨스테로시 버전이다(기본적 차이는 밤의 왕은 의도적으로 purposely 겨울을 가져온다는 것)(역주: 밤의 왕은 왕좌의 게임 중 정체가 모호한 존재로 나이트 워치를 지배하며 백귀들의 수장이다. ‘나이트 워치’는 백귀를 막기 위해 설치된 장벽을 지키는 군대).

결국, 웨스테로스의 겨울처럼 미국의 다음 번 불황은 유달리 혹독할 수 있다. 왕좌의 게임 속 많은 등장인물들(적어도 농부들)은 이 겨울이 천 년 만의 최악일 것으로 믿는다. 2008년 이래로 연방준비위가 행해 온 전례없는 통화 책동들을 감안하면 다음 번 불황은 지난 번 것보다 더 나쁜 것으로, 아마 ‘긴 밤’(Long Night)만큼이나 파괴적인 것으로 드러날지 모른다(역주: ‘긴 밤’은 왕좌의 게임에 나오는 대재앙. 몇십년 동안 해가 뜨지 않고 이어진 혹독한 겨울 밤).

약 1년 전, 당시 연방준비위 의장이던 재닛 옐린(Janet Yellen)은 를로르(*역주: R'hllor, 왕좌의 게임 속에 나오는 ‘불과 빛의 신’)의 붉은 여사제(Red Priestess)마냥 (역주: 왕좌의 게임 속에서 를로르의 붉은 여사제라 불린 ‘멜리산드레’를 의미) 불황으로 인한 다음 번 금융 위기는 최소한 한 세대쯤은 피할 수 있을 것으로 자신 있게 말했다:

“금융 위기가 이젠 영원히 없을 거라고 말씀 드릴까요? . . . 아마 그건 너무 멀리 나가는 거겠죠. 그러나 난 훨씬 더 안전하다고는 생각지 않아요. . . 그리고 나는 그게 우리 사는 동안에는 없기를 희망하며, 또 난 그런 일이 있을 거라고는 믿지 않아요”(역주: 이탤릭 글씨의 강조는 저자가 붙임).”13

재닛 옐런이여, 당신은 아무 것도 몰라. 겨울은 오고 있건만.


저자) Christopher P. Casey

크리스토퍼 케이시는 일리노이 대학에서 오스트리아 학파 경제학으로 박사학위를 받고, 기업에 대한 금융 자문 및 활발한 저술 및 강연을 하고 있다. 미제스 연구소에 진정한 규제 철폐는 재산권을 존중하는 것이라고 주장한 “Litigation and Regulation”, 트럼프가 무역 장벽을 높이고 재정 지출을 확대하는 것은 과거 미국의 휘그당으로 돌아가는 것이라고 지적한 “Donald Trump's Whig Is Showing” 등을 발표한 바 있다.


Haeng-Bum Kim is professor of public choice at Pusan National University, Korea.

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Christopher P. Casey, CFA®, CPA is a Managing Director at WindRock Wealth Management.

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